社会融资结构的变迁2010年12月24日央行首度公开提出“社会融资总量”的概念，之后央行在2011年货币政策执行报告中，给出了M2的增长目标，且用“社会融资总量”的提法替代了信贷规模的提法。数据显示，2011年企业债和非金融企业股票筹资达1/36亿元、4362亿元，分别是2002年的43/4倍和7/4倍。2011年实体经济通过银行承兑汇票、委托***、信托***从金融体系融资分别达1/02亿元、1/30亿元和2052亿元，而2002年这些金融工具的融资量还非常小。这些变化释放出怎样的信号呢？它反映了我国实体经济融资渠道发生了哪些变化呢？让我们从了解社会融资总量的构成开始，探索和发现中国20年间融资方式的变迁，以及社会融资总量与经济的关系。从结构上看，它主要由三个部分构成（如图1）：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，主要包括人民币各项***、外币各项***、信托***、委托***、金融机构持有的企业债券及非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构信用或服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业境内股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括******公司***、***公司***等。其中第一种间接融资方式又可分为表内和表外。表内融资包括人民币***、外币***。表外融资包括委托***、信托***、银行承兑汇票。图1：社会融资结构分项从各分项所占比重上来看，人民币***份额最大，另外的融资方式如企业债券融资、委托***、银行承兑汇票相对较大，但历年波动性较大，是第二梯队。其他融资方式如信托***、非金融企业股票融资、保险，占比相对更小。未来随着我国金融市场发展和金融创新深化，实体经济还会增加新的融资渠道，如私募股权基金、对冲基金等。待条件成熟，可将其计入社会融资总量。图2：社会融资总量的分项对比近三年的社会融资结构变化，如图2所示，人民币***占比由68/1%降至58/3%，比例逐渐缩小，多种原因所致，其一，4万亿后货币政策由宽转紧、严控信贷。其二，信托***、***融资等表外融资规模增速迅猛，部分替代表内融资。其三，市场化工具运用、制度的建立，逐步完善企业直接融资渠道，已形成规模并逐步提高。其四，央行和银监会对信贷规模加大了监管力度。在人民币***规模被加强监管之时，存贷利差仍是当前银行主要利润来源情况下，为提升业绩和争夺市场份额，银行通过表外融资的方式积极放贷。因此09年以后，委托***、信托***、***融资等占比以极快速度扩张。至2011年因国内国外经济下滑、需求萎缩以及监管部门加大表外融资的管控而有所回落，其中最为明显的是***融资，由16/3%跌至8%。与前两者规模受限、加强监管防控风险截然不同的是，国家对直接融资，也就是企业通过发债券和上市融资的的鼓励态度。随着直接融资相关制度的建立和完善，利率、汇率等价格型工具被更为广泛的使用，可发挥企业本身主动性和信用度，实现社会整体流动性的调节，解决当前资金流动性差，资源配置效率低的特点。近年来，我国金融总量快速扩张，金融结构多元发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，商业银行表外业务对***表现出明显的替代效应。新增人民币***已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资总量。这一理论创新和政策创新符合金融中介理论(1) (1) 金融中介理论：美国经济学家格利(John/G/Gurley)和肖(Eduard S/ Shaw)提出，对经济真正有影响的不仅仅是传统意义上的货币供给，而且还包括这一货币供给在内的整个社会的流动性；决定货币供给的不仅仅是商业银行，而且还包括商业银行而非银行金融机构在内的整个金融系统；货币当局所应控制的也不仅仅是这一货币供给，而是整个社会的流动性。，并被近几十年来西方国家经济金融环境的变化所证实，且已体现在各国对货币供给口径的修订中。社会融资总量是否能作为调控的中间目标，需要具备两个条件，一是它与最终目标的关联性，二是它的可调控性。通过统计学相关性计算，得出与人民币***相比，社会融资总量与宏观经济的关系更紧密、相关性更显著的结论。社会融资总量应该有与经济增长适宜的规模和增速。在2002到2010的9年间，社会融资总体规模保持高速增长，年均增速27/8%，意味金融机构对实体经济的资金支持，保持高增速，体现在固定资产投资上。与国家***经济的政策有关，也与其他融资方式规模加快扩张有关。GDP在近十年间保持9%-10%的高速增长，与社会融资规模的高增速支持有直接关系；M2也保持了16%及以上的增速，其中社会融资总量贡献巨大。图3：社融与GDP和M2增速对比社会融资总量与GDP之比一直保持在15%-25%之间，09年***经济的原因增速达到41/3%，之后的逐步回落至2011年的27/2%，未来将逐步回落之前的涨速空间中，即在GDP保持稳定增速下与GDP保持适宜的比例和增速。社会融资总量占比M2始终在1-2%的水平，表明在整体M2增速回落并趋于稳定前提下，虽然社会融资规模受包括表外融资和直融等多方因素影响同比增速波动较大，但作为绝对占比的人民币***规模较为稳定。未来社融规模仍将由人民币***规模决定。综合考虑GDP增速和M2增速，去年***经济工作会议和今年政府工作报告中提出“保持合理的社会融资规模”的目标。把握“增长”与“通胀”之间的平衡，疏导存量、控制过快增长，预计本年社会融资总量将比去年高，但会保持在14万亿左右的规模。中国处在经济结构转型关键期，经济增速可能下滑的时候，融资渠道和规模将会发生怎样的变化？ 人民币***是基础，决定融资规模1/ 新增人民币***计划经济体制下，财政拨款是分配资金的主要方式，银行信贷调剂资金的次要地位。这种统收统支的融资结构适应当时***计划体制的需要，但企业融资渠道少，融资结构简单，抑制了经济活力。十一届三中全会以后，两者权重逐步转换，国家财政拨款改为银行***，即“拨改贷”，标志我国融资结构由财政主导向金融支持变迁，但***并没有按效率标准来分配金融资源，银行***发放过程中有明显的所有制歧视，多集中于国有部门，资金供给主要由政府意志而不是按实际需要来决定。信贷发放具有“预算软约束”特征。第三阶段，从20世纪90年代初期开始逐步转向间接融资和直接融资并重的融资方式转变。间接融资方面，银企关系按市场化选择进行，改变国有商业银行的准财政特征，使其经营方式向市场化转变。直接融资方面，国债、金融债券、证券交易所的成立、企业上市发行股票等等标志着直接融资方式的逐步建立。多渠道融资形式开始形成。图4：人民币***规模及增速图5：人民币***占社会融资总量的比例由于资本市场的不完善和其他融资方式的匮乏，在2000年以前人民币***与社会融资总量基本是等同的，且人民币***规模是重要的中间指标。随着其他融资方式的兴起，人民币***占比逐渐萎缩，如图5，至不足60%。2011年央行6 次提高***准备金率并3 次加息，严格控制信贷投放，企业***成本走高，是导致人民币信贷收缩的直接原因。加之外围市场诸如日本***、欧债危机、美国经济回暖乏力等不利因素影响，市场需求急剧萎缩，企业扩大产能愿望锐减，***需求逐渐萎缩。预计2012年，全年新增人民币***约8万亿元，相比2011年略有增长。原因是长期占比虽呈缩减趋势，但表外融资受***，直接融资短期难弥补空白背景下，人民币***规模反而会略有增长。从人民币***结构来看，非金融企业***占比较大，在60%-80%之间。居民***仅占据20%-40%的比例，但近年来有逐步扩张之势。图6：人民币***结构企业长期***从09年和10年50%以上的规模于2011年骤减至不足30%，可见在经济增速下滑、需求萎缩影响下，企业扩产态度偏谨慎，以寻求较高产能的消化、加强营销和去库存、回笼资金为主。企业的信贷也主要集中在短期信贷，补充现金流。所占比例从09年10年的14%左右的比例激增至40%附近。预计随着经济复苏，***增长的节奏会逐步向中长期***转移。居民***主要以房贷车贷等改善性需求***为主，而如留学贷、普通消费品***仍占比很小。在2011年房地产市场遭遇史上最严格的宏观调控下，刚需持币观望情绪蔓延、投资投机者泡沫被逐步挤出，因此新增居民中长期***比例从2010年的25%降至19%，并且在政策***1年期的2010年前5个月，更是萎缩至12%左右的历史低点。这一趋势有望在房企加大出库存和地方政府的保刚需政策中逐步缓解。表外融资方式受***，逐步纳入监管之中商业银行资金运作能力明显提高，通过发行债券和股票来补充资本金，也可以通过在货币市场拆借来调节资金头寸。追求利润最大化下的金融创新与规避信贷规模管制的冲动，仅靠央行和银监会的窗口指导，或加强资本充足率都很难真正约束。管理层对商业银行信贷规模控制越来越难。2/ 委托***、信托***图7：新增委托***、信托***总量及增速据央行数据，2012年上半年委托***增加4827亿元，同比少增2201亿元；信托***增加3432亿元，同比多增2519亿元。银行信贷规模受限下纷纷转向表外融资，同时受利差***，上市公司纷纷委托银行***给需要资金的房地产、制造业企业，委托***经历了09年10年两年的高增长。但随着委托***规模增大收益越来越高，蕴藏的风险也在逐步加大。另外，有些银行假借委托***之名，行***之实，加大了银行承担的风险。基于这些因素，银监会在资金出借人、资金来源、用途等进行管理。同样在商业银行放贷冲动受到抑制但市场资金需求仍然旺盛的情况下，商业银行转而加强与信托公司合作，积极开发***类理财产品，其中房地产信托因房地产商融资需求旺盛、投资者对于高收益产品的需求强烈以及信托公司对高报酬项目的兴趣浓厚而占较***重。在去年“假股权真***”被严格监管，今年三季度房地产信托约716亿到期兑付风险居高情况下，从去年开始，房地产信托独大的局面渐渐被基础设施、工商企业、金融等其他方面所追赶，形成了各领域占比均衡的局面。在央行连续调整***准备金率和存***利率，货币政策进一步宽松，信托预期收益也随之下降，为满足投资者投资需求，信托公司纷纷加快产品发行进程。***委托***规模、分散银行风险、支持权益投资类和***类信托投向基础设施、工商企业等，作为表外融资主要方式的二者，规模逐步接近。今年地方债等银行系统性风险未消除前提下，对委托***和信托***的等银行表外融资进行管理和压缩属于缩小影子银行影响力的政策，对稳定金融体系是有帮助的。因此年内表外业务监管难有大幅放松。3/ 银行承兑汇票图8：未贴现银行承兑汇票年度增量据央行数据，2012年上半年未贴现的银行承兑汇票增加6089亿元，同比少增7178亿元。近年来，以银行承兑汇票为主体的***融资业务快速发展，以其***融资成本低、具有很强的支付转让功能和流动性好、且在表外不受***规模所限的优势，银行承兑汇票已成为重要的信用工具和短期直接融资方式。***的银行承兑汇票以其准货币的作用和快速增长的规模，已对央行货币政策和全社会的资金流动产生了不可忽视的影响。为降低银行系统性风险、加强***管理和控制银行承兑汇票融资规模，央行和银监会于2011年将***保证金***纳入***准备金缴存范围并加快对商业银行***清理，此举影响了货币乘数，降低货币流通速度、增加了使用***融资的成本，同时也影响到银行承兑商业汇票的积极性。监管趋严加上货币政策宽松预期下，承兑汇票作为融资功能的重要性下降，将逐步回归结算功能。同时，国内经济活力不强、需求同比下滑。诸多原因导致自2011年以来，银行承兑汇票规模骤降。直接融资体现企业主体性，利率市场化方式受鼓励十二五期间，随着利率市场化的突破和金融创新等举措的***，将推动直接融资的发展。图9：融资方式占比表内融资仍占6成以上，具绝对优势，但总体趋势是占比逐渐下滑，其中人民币***仍是现阶段企业和个人融资的主要手段。表外融资占比呈减小趋势，因对委托类、信托类和***的积极管理，和对银行表外融资规模的严格控制上。反观直接融资，随资本市场在中国的完善和直接融资方式的建立，加上国家对优质企业发行债券和上市融资的鼓励态度，未来占比有望继续攀升。中国融资结构中过度依赖银行***的情况正在得到改观；金融风险主要集中在银行信贷领域的局面正在改善；非国有企业从银行得到信贷的可能性在逐渐加大。图10：社会融资和直接融资增速对比目前虽然直接融资占比仍小，尚不超过20%，但近几年保持高速增长势头，并且有望在未来经济转型过程中发挥更大作用。信贷增长可提供4/45%的社会融资总量增速，但是要达到09 年以前20%左右的社会融资总量增速，需要新增直接融资有75%左右的年增速。可期未来直接融资的高增速。4/ 企业债规模增加图11：新增企业债券规模及增速近10年来，中国企业债市场有了长足的发展，成为超过***融资、仅次于信贷融资的第二大融资渠道。2002 年我国企业债发行额仅为329 亿元，2005 年我国企业债发行额突飞猛进，一跃超过2000 亿，2009 年企业债一举跨上15000 亿的规模。从规模上看，次贷危机后，大规模基础设施建设资金需求带动债券市场升温，企业债券发行节奏明显加快，期数和规模均创历史新高。图12：企业债券、中期***和短期融资券规模从结构上看，中期***和短期融资债发展速度非常快，在体量上也超越了狭义的企业债。金融危机以后，中期***和短期融资券规模均达到了4000亿及以上。09-10年间，短期融资券规模上涨而中票下滑，说明就企业融资用途来说，更倾向于补充短期流动资金；10-11年间在短融规模稍有下滑的情况下中期***规模增长很快，说明更多企业在重视资金链宽松的条件下融入资金用于生产。图13：2010年企业债券发行期数行业分布的情况从资金融入行业来看，2010年地方政府投融资平台公司举债规模占据了主导地位，用于基础设施建设、能源和交通项目占比位居靠前。“十二五”规划中提出“积极发展债券市场”，大力发展债券业务，提高直接融资比重。企业发行债券有资金成本低、不分散公司控制权、易被投资者接受等优点，但也有如财务风险高及***条件严格等问题。相较上市公司融资偏好股权融资，国有企业偏好信贷而言，剩下来数字巨大的是中小企业，欢迎并期望通过发行公司债券的方式进行融资。随着国家发布政策支持中小企业融资和鼓励******公司的背景下，另2011年信贷紧缩和加息等多因素推动下，债券市场一片火热。在较充分的市场化条件下，企业自身的信用情况和经营管理水平的决定作用会更加突出，企业在这类筹资行为中的“主动”地位将明显增强。5/ 股票融资图14：股票融资规模及增速2006年和2007年股票市场的大牛市使股票融资规模出现***性增
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