1、纵向一体化战略对企业经营绩效影响的实证分析第 1 章 引言1/1 选题背景所谓纵向一体化，简单地说就是企业占有产业链若干环节的一种生产经营布局，指企业在生产与原料供应或生产与产品销售两种可能的方向上延伸经营链条 的一种发展战略。企业可以通过兼并、控股、投资扩张等一系列方式来达到纵向一体化。一直以来，纵向一体化策略都是企业理论研究学者们关注的重要课题，无论是在理论综述还是在实证分析上都有过大量的研究。本文将首先对纵向一体化理论的发展脉络进行梳理，然后概述迄今学术界有关纵向一体化对企业绩效影响的实证分析成果。 纵向一体化作为企业战略管理的核心问题，一直以来都是学术界和商界关注和讨论的重点。早在 2
2、0 世纪 30 年代初，Coase（1937）就开始通过研究一体化问题来探讨企业的本质，他认为当企业通过自己生产来取代市场时，一体化就形成了，企业纵向一体化的程度确定了企业的边界。 纵观 20 世纪国内外各大企业对纵向一体化战略的实施状况，发现实业界对纵向一体化的看法经历了由推崇到批判的过程。20 世纪 20 年代左右，美国开始了以纵向并购为核心的第二次并购热潮，50 年代美国通用、福特等制造商就顺应了汽车制造业纵向一体化的海潮确立了在全球的领导地位。但 80 年代以后，受日本的影响，欧美的汽车制造企业和 IT 业相继开始了反纵向一体化的风潮，如全球信息产业领导企业 IBM 就不断通过外包拍卖
3、等方式分离自己的硬件业务，先后把硬盘业务和 PC 业务分别卖给了日立和联想。 然而进入 21 世纪，随着企业内外部环境的巨大变化，纵向一体化战略又重新受到了各界的关注，这一特征在资源垄断行业表现的尤为明显。中海油为了纵向延伸自己的产业链，曾于 2005 年计划收购美国的优尼科石油公司，虽然最终没有成功，但中海油又在 2006 年收购了尼日利亚南大西洋石油有限公司深海油田开采的 45%的权益。宝钢也积极拓展自己的上下游产业链，从矿山到船队，再到港口码头，通过纵向一体化发展成功地使自己成为国内钢铁产业的龙头老大。 在我国，随着计划经济体制向市场经济体制的过渡，企业不断地寻求更好的经营战略来应对市场
4、上日益激烈的竞争。中国企业是否应该采取纵向一体化经营？企业实施纵向一体化战略到底是利大于弊还是弊大于利？纵向一体化是否会改善企业的经营绩效？针对这一系列问题，国内外学者的已有研究都没有给出一个统一的结论，而且由于数据获取的困难，国内有关这一方面的实证型研究文献并不是很多。 基于以上问题确定了本文的研究方向，即探索纵向一体化对企业经营绩效的影响，试研究什么类型的企业以及企业在什么情况下更适合实行纵向一体化。具体研究过程中，本文在之前学者的研究基础上，采用最新的 2014 年上市公司的财务及经营数据，创新性地先后利用线性和二次模型，定量地研究纵向一体化对企业经营绩效的影响，以更好地对以上问题作进一
5、步的解释。/1/2 本文创新点及结构安排相对于以往关于纵向一体化与企业经营绩效相关关系的研究文献，本文创新之处主要体现在以下几点：第一，数据量大，时效性强；本文选取了上市公司最新的公开数据，研究样本数据时效性很强；最新的研究数据，比较符合现今社会经济发展形势，能切实的探索当下各企业纵向度与经营绩效的关系。同时，由于年份较新，A 股上市公司数量也比较大，使得本文能相对其他研究有较大的样本量。第二，实证分析部分，本文同时选取了 ROE、ROA 等四个衡量企业经营绩效的指标，全面地反应纵向一体化与企业经营绩效的关系，避免指标选取的不当导致模型结果不准确。第三，本文采用调整的增加值指数法来量化企业的纵
6、向一体化程度，且在模型建立中同时引入纵向一体化的一次项和二次项进行研究，力求更为全面地探索企业纵向一体化与企业经营绩效间的相关性。这种实证分析方法在众多已有文献中是少见的，可以认为是又一创新之处。 基于本文选取的参考文献以及所要研究的问题及区别于已有文献的创新点，本文总体上采用从理论到实证的分析逻辑，具体结构安排大体如下：第二部分对纵向一体化理论的发展脉络以及纵向一体化对企业经营绩效影响的相关文献进行一个简单的梳理。第三部分详细介绍了本文计量模型中选择的指标和主要的数据统计分析情况。第四部分是本文的核心，即统计分析和实证计量。第五部分是本文的主要结论及政策建议，同时也对本文的不足和局限做了一个
7、简单的评述。/第 2 章 本文理论基础及文献概述2/1 纵向一体化理论的发展脉络Coase（1937）1在其经典文献企业的性质中曾提出企业边界的决定因素以及企业边界是否会影响生产效率这两个基本问题，并首次提出纵向一体化的概念，认为对企业的界定将有助于对联合和一体化的认识。自此，纵向一体化开始成为学术界研究的核心话题。 早期学界研究纵向一体化问题主要关注三个问题：资产专用性、交易成本以及合约的不完全问题。关系适应理论认为，当存在合约不完全问题时，可以通过建立长期交易关系的措施来进行弥补。Coase 曾经指出企业实施纵向一体化策略的动机可能来源于交易成本以及合约不完全导致的机会主义，但他并没有很好
8、的回答当存在机会主义时，为什么企业不直接建立一个长期的交易关系合约而是选择纵向一体化战略。传统的经济交换理论中有两种主要形式的交换模式，一种是关系型交换模式，另一种是交易型交换模式。关系型关注过去的交易行为及声誉对现时和未来交易关系的影响，而交易型把交易双方看作是***自主的个体，交易双方只会在每个孤立的交易时点才会存在短暂的联系。Klein 通过研究表明，相对于短期合约不完全产生的敲竹杠的行为，严格的长期合约可能会带来更严重的敲诈问题，而且由于合约的长期性，当问题发生后还会产生一系列协商谈判的额外成本。纵向一体化策略通过改变合约的本质从根本上解决了合约不完全以及资产专用性问题引致的机会主义和敲
9、竹杠风险。 关于企业纵向一体化动因的解释主要有四大派别，分别是新古典经济学派、产业***理论学派、新制度经济学派和企业能力理论学派等2。 新古典经济学的观点是纵向一体化最简洁的解释就是为了达到范围经济的目标、从而使生产成本最小化，这一理论认为契约是不完全的，并以交易费用为正作为前提，其下有两个主要分支学派，分别为交易费用学派和新产权学派。/2/2 纵向一体化战略与企业绩效的相关研究企业实施纵向一体化战略时，在销售和原材料市场拥有更大的控制权，节约了交易费用，但同时也导致了管理成本的上升和非专业化低效率运作，***了企业在市场上灵活应变的能力，所以纵向一体化程度和企业经营绩效之间可能会存在相关程度的
10、不一致。国内外学者对这一问题进行了大量的研究，本文在这一部分将对国内外具有代表性的文献进行概述，陈述逻辑主要按照从国外到国内，先集中介绍研究结果为二者具有正相关关系的文献，再呈述表明两者间存在其他相关关系的研究文献。 在国外的诸多研究文献中，Healy、Palepu 和 Ruback（1992）对美国 1979到 1984 年间发生的 50 个著名的企业重组案件进行研究，他们检验了重组后目标公司的资金流表现，发现企业通过兼并获得正向收益，经营绩效得到提高。 Barrera-Rey（1995）研究了美国石***业的经营发展，发现纵向一体化可以使石***业企业经营绩效得到更加稳定的发展，但纵向一体化程
11、度与该行业公司的经营业绩负相关。Lu 和 Tao（2008）运用世界银行 2003 年对中国制造企业的调查数据、1998-2005 年中国 ASIF 的调查数据以及世界银行 2002-2006 对六个发展中国家的调研数据这三个数据集进行综合研究，用本地购买占销售总额的比例来描述纵向一体化程度，实证发现在每个数据集中，纵向一体化程度对企业的生产绩效在统计意义上都有显著的负面影响。Fan(2009)等人用我国沪深两市上市公司2001-2003期间的相关数据，通过实证分析发现如果企业的高管有***地位，则该企业的纵向一体化程度和企业价值呈显著负相关。排除这种情况，企业价值和纵向一体化程度之间没有显著关
12、系。但 Fan 等人未能明确研究企业纵向一体化程度和绩效间的相关关系。/第 3 章 指标设定与样本选择 / 83/1 指标设定/83/1/1 纵向一体化测量指标/83/1/2 经营绩效测量指标/93/1/3 控制变量/103/2 样本选择及统计分析/113/2/1 样本确定/113/2/2 统计分析/12第 4 章 实证分析 / 184/1 线性模型/184/2 二次模型/204/3 模型结论/214/3/1 纵向一体化与不同绩效指标的相关性存在差异/224/3/2 控制变量结果显著且一致/23第 5 章 结论及政策建议 / 255/1 结论/255/2 政策建议/255/3 未来研究方向/2
13、6第 4 章 实证分析4/1 线性模型为了进一步探索和验证上一部分的推断，本文接下来通过建立计量模型对纵向一体化程度对于企业经营绩效的影响进行定量分析，以 2014 年沪深两市 2000余家上市公司的公开数据为对象进行 OLS 横截面的回归分析。在进行正式回归之前，先对各自变量之间的相关性进行检验，以避免因为多重共线性的问题而影响 t 检验的准确性，进而导致模型回归估计失真的后果。各自变量的相关性检验结果见表 4/1。 由表 3 结果可以发现，各变量间只有资产负债率和资产对数之间的线性相关程度最高，但相关系数也只有 0/43，并没有达到 0/5，分析认为可能是由于这两个变量的计算都涉及到了资产
14、额或负债额，彼此有联系但线性相关度不是很高。所以，总体看来各变量之间的共线性关系很弱，尤其是本次回归的主要变量纵向一体化程度与其余自变量线性相关程度极弱，这再一次说明了本次回归模型的合理性。 在进行了相关性检验后，根据式，利用去极端值后的数据，将样本公司的纵向一体化程度以及其他控制变量分别对 ROE、ROA、销售毛利率以进行 OLS回归，模型结果见表 4/2/结论模型结论部分已说明，本文模型反映出的企业经营绩效与纵向一体化程度之间的关系并没有像已有的研究论文中表现的那么显著，而且关系显著的经营绩效和纵向一体化程度之间也没有呈现出显著的线性相关关系。区别于以往文献研究的结果，本文实证研究得出了两个主要结论：第一，企业的纵向一体化程度与销售毛利率之间存在正 U 型关系；第二，无论在线性回归还是二次回归中企业的纵向一体化程度和净资产收益率（ROE）以及总资产报酬（ROA）率未表现出显著的相关关系。随着经济环境及市场格局的转变，各行各业竞争日益加剧，企业间竞争也愈演愈烈，日益严峻的行业竞争
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